De drie pijlers van een financieel due diligence onderzoek
De drie pijlers van een financieel due diligence onderzoek betreffen: EBITDA normalisaties (of aanpassingen), net cash/debt en werkkapitaal.
EBITDA
De ondernemingswaarde wordt meestal bepaald op basis van een DCF of APV methode. Hierbij worden de vrije kasstromen verdisconteerd naar de waarderingsdatum.
EBITDA speelt een cruciale rol in de waardering van een onderneming. EBITDA wordt vaak gebruikt als een proxy voor de operationele kasstroom. Een EBITDA analyse wordt gemaakt om de gerapporteerde EBITDA aan te passen voor eenmalige en pro-forma items om periodes vergelijkbaar te maken. Pro-forma wil zeggen het vergelijkbaar (like-for-like) maken van EBITDA met de huidige situatie van de onderneming zoals aanpassingen voor acquisities, desinvesteringen etc. De uitkomst is een genormaliseerd niveau van EBITDA of een pro-forma genormaliseerd niveau van EBITDA.
Normalisaties kunnen gegroepeerd worden in de volgende categorieën:
- Niet terugkerend of ongebruikelijk: verkoop onderneming, eenmalige opbrengsten/kosten
- Niet operationeel: zoals overige bedrijfsopbrengsten uit verkoop van activa
- Geen cash: eigen vermogen compensatie
- Accounting fouten: niet aangepaste controleverschillen, onjuiste accruals
- Accounting standaarden aanpassen: opbrengstverantwoording, onderhanden werk/ projecten
- Buiten de periode: Boekingen m.b.t. het vorige boekjaar in het volgende boekjaar
- Pro-forma en run-rate: volledige periode van een acquisitie, aanpassing voor een significant contract, carve-out of stand-alone aanpassingen
Net cash/debt
De meeste transacties vinden plaats o.b.v. een cash- en schuldenvrije (cash- and debt free) basis.
De uitkomst van een net debt/cash analyse heeft in de meeste transacties directe impact op de koopprijs.
- Net cash > hogere koopprijs
- Net debt > lagere koopprijs
Net debt/cash bestaat uit de debt, cash en overige items welke het karakter van debt of cash hebben.
Overige items hebben meestal 1 of meer van deze kenmerken:
- De toekomstige kasinstroom of –uitstroom is niet operationeel
- De accounting is onder EBITDA
- Vorderingen en schulden gerelateerd aan normalisaties in EBITDA
Items in net debt/cash worden onderhandeld tussen koper en verkoper.
De volgende items zijn voorbeelden van cash and debt like items:
- Te betalen/vorderen vennootschapsbelasting
- Achterstallige debiteuren
- Financiële vorderingen
- Niet-terugkerende en niet-operationele debiteuren conform de EBITDA normalisaties
- Niet voortgezette activiteiten
- Te betalen financiële schulden zoals dividend, boeterente, rente etc.
- Achterstallige betalingen van crediteuren
- Investeringscrediteuren
- Uitgestelde omzet
- Achterstand in investeringen
- Te betalen eenmalige bonussen
- Niet vrij verkrijgbare liquide middelen
- Eenmalige of ongebruikelijke items zoals nog te betalen herstructureringskosten
- Transactiekosten verkoper
- Schulden voor claims
Werkkapitaal
De definitie van werkkapitaal is in elke transactie specifiek. Derhalve is het belangrijk om in de LOI (intentieovereenkomst) en SPA (koopovereenkomst) een specifiek definitie van werkkapitaal op te nemen. Over het algemeen komen de volgende posten naar voren:
Transacties gaan vaak uit van een normaal niveau van werkkapitaal op de effectieve datum. Dit is vaak het gemiddelde werkkapitaal van de laatste twaalf maanden. Een normaal niveau van werkkapitaal (target) wordt vergeleken met het werkkapitaal op de effectieve datum. Op de volgende wijze vindt de verrekening van werkkapitaal plaats in de meeste transacties:
- Target werkkapitaal > effectieve datum werkkapitaal: verkoper betaald de koper het verschil
- Target werkkapitaal < effectieve datum werkkapitaal: koper betaald de verkoper het verschil
De volgende items worden genormaliseerd (aangepast) in het werkkapitaal:
- Items in net cash/debt
- Items gerelateerd aan de normalisaties in EBITDA
- Ongebruikelijke standen (zoals uitstel van belastingen, ongewoon hoge crediteuren etc.)
- Items welke niet meegaan in de transactie
- Items welke niet betrekking hebben op de normale bedrijfsvoering
- Eventuele pro-forma normalisaties voor aanpassingen in betaaltermijnen, acquisities, desinvesteringen etc.
